广发证券首席经济学家、宏观经济首席分析师郭磊在Wind的一场活动上，以全球叙事与中国经济为主题首胜证券，分享了对2026年宏观经济的看法。
金句：
1、 去年开始的新一轮叙事的核心是美元信用弱化，衍生出比如新一轮货币体系（黄金为锚），全球产业链供应链重塑（AI为基础设施）等。
2、 所有新叙事都带动了金属的需求，有色金属是AI时代的原油。
3、 牛市第二阶段成立需两个条件：一是，牛市第一阶段估值不透支。二是经济和企业盈利立得住。
4、 2026年A股有条件实现市场定价的第二阶段，2026年的叙事可能会比2025年收敛。
5、 未来十年有哪些潜在投资线索，一是南方国家工业化；二是中国企业出海；三是AI场景化；四是消费率提升。
6、 全球新的供应链在去年兴起，串起东欧、拉美、东南亚、南亚及非洲，全球贸易呈现近岸化、碎片化和备份化特征。
7、 关于债券，四个线索均迎来拐点。2026年利率逻辑与股票类似首胜证券，叙事定价收敛，基本面定价回归。
采用第一人称，部分内容有删节。
全球新叙事崛起全球叙事与中国经济显然这是当前宏观面的两条主线。我先从第一条主线——全球叙事谈起。
2025年大类资产风格化特征非常明显，回顾来看，有四类资产明显跑赢：第一类是贵金属，如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，如A股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。
这四类资产明显跑赢，背后是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个趋势是美元信用的弱化。2025年是美国降息年份，利差缩窄会带来美元走弱。但不只是利差，美元信用弱化的特征也在定价中出现。这可能与市场对美国本轮政策框架的理解有关，即美国“对外关税、对内财政扩张”的模式未来能否成立及长期持续，其中的不确定性转化为美元资产信用风险溢价的上行。在此过程中，所有美元对标资产基本都出现了上行红利。
第二个趋势是新的货币体系，黄金被认为是新一轮货币体系的定价锚。2010年至2012年也曾出现过类似叙事，当时处于后危机时代，与本轮有些相似，带来了贵金属溢价。
第三个叙事是全球产业链供应链重塑。近年随着贸易环境变化，新的供应链兴起，包括东欧、拉美、东南亚、南亚及非洲，全球贸易呈现近岸化、碎片化和备份化特征。全球产业链供应链重塑成为流行叙事，深刻影响着2025年的资产定价。
什么代表新一轮产业链的未来？人工智能被视为基础设施，特别是算力，是基础中的基础，因此主要经济体在算力上展开竞争。
这是2025年金融市场定价的关键线索，并进一步带动上游有色金属。过去10年，从新能源汽车、5G通讯到AI算力，所有新行业都增加了对有色金属的使用。于是有观点认为，有色金属是AI时代的“原油”。这一趋势对2025年有色金属的定价弹性带来了深刻影响。
本轮叙事尚未结束行为经济学大师罗伯特·席勒在《叙事经济学》中认为首胜证券，传统经济学建立在“理性人”和“市场定价”两个基本假设上，但这在现实中是不完备的。有一个因素常被忽视，那就是“叙事”。
叙事是一个时代思潮的代表，既影响微观行为，又影响宏观现象。席勒认为叙事不像市场定价那样传播，而更像流行病学模型。从该框架看，2020年至2024年曾流行“资产负债表衰退”理论，解释了诸多经济现象并影响资产定价，但今年已鲜有人提及。从席勒的角度看，这一轮叙事的峰值已过。
同样，我们可以把2025年流行的一系列新逻辑视为新一轮叙事：核心是美元信用弱化，围绕它衍生出新一轮货币体系（黄金为锚）、全球产业链供应链重塑（AI为基础设施）、有色金属是新阶段的原油。席勒将其称为“叙事星座”，像星座分布一样构成一系列关联叙事，这是2025年全球宏观面最大特征之一。
这轮叙事为何兴起？背景是宏观连续性的打破。传统经济学假设连续性与稳定性，但这两年从全球财政、货币、贸易到技术环境都发生了突变。在此背景下，人们尝试用新框架解释未来，提供了叙事产生的土壤。
往下一阶段看，目前这轮叙事尚未结束。
根据席勒的框架，叙事结束通常有几种情形：一是观念前提被证伪（如历史上黄金调整往往源于主要经济体赤字率收缩，目前未出现）；二是被新流行叙事取代（目前未出现）；三是标志性叙事顶峰（如1999年科网泡沫破灭或2008年金融危机，目前也未出现）。因此，目前未到这轮叙事典型结束的时段。
2026年全球流动性可能收敛展望2026年，一些边际变化正在或即将发生：
第一，全球流动性可能收敛。2025年美元走弱是诸多叙事成立的大前提，背景是美国降息及美元弱化，这在当前定价中已表达得相对充分。往2026年看，美国降息空间变窄，美联储点阵图预期只有一次，虽然市场预期更多，但也可能在2026年上半年表达完毕。同时，2026年美国经济可能好于欧洲，这也利于美元。因此2026年美元可能不再单边走弱。此外，日本央行加息改变了日元定价条件，作为全球套息交易的主要融出货币，这将进一步影响全球流动性。
第二，贵金属。2025年央行购金是重要基本面，但目前部分央行表示持有量已不多。历史上黄金年度收益率较高的年份（如1979年集中了地缘政治、通胀等因素）之后，如1980年，收益率明显趋于收敛。
第三，有色金属。新产业确实增加了使用量，但在可预期阶段量级不算太高。IEA测算数据中心对铜的使用在未来5年内不会太高。2025年并不像2020-2021年铜价上涨时存在表观消费量和产量的缺口，本轮现实缺口不明显。2026年有色金属供求可能出现新定价逻辑。
第四，AI资本开支。这是2025年叙事形成的重要前提。AI资本开支增速一直在上升，但2026年将面临高基数，且目前尚未形成爆款引领的商业模式，电力部门瓶颈也在形成。如果2026年出现同比拐点，可能会对叙事产生影响。同时，美股标普500的席勒市盈率已处高位，过去100多年仅次于1999年。
因此，2026年叙事可能会比2025年收敛。叙事作为投研框架的一部分，需要进一步研究。传统投研建立在经济基本面、均值回复、性价比（如夏普比率）基础之上。
但在叙事影响较大的阶段，流行叙事宏大，短期不可证伪；容易带来正反馈循环，非典型均值回复；资产间可能形成相对独立的风险收益范式。
我们需要建立叙事的全生命周期分析框架（萌芽、加速、高峰、消退），识别核心叙事（如美元信用），结合动量策略，同时控制叙事回撤风险。
中期潜在叙事有哪些若本轮流行叙事结束，未来10年中期哪些潜在线索可能形成下一轮流行叙事？
一是南方国家工业化。今年中国出口的工程机械、农机、肥料、钢坯等量很高，背后是东非六国等新工业化国家的启动。中期将对制造业和出口企业带来深刻影响。
二是中国企业出海，即“第二轮全球化”，趋势依然延续。
三是AI场景化。技术革命第一阶段往往是导入期（窄应用），第二阶段是展开期（宽应用、新商业模式、劳动生产率提升），往往因场景化带来大机会。中国经济在人口密度、全产业链、低商业门槛上具备场景化优势。
四是消费率提升。结合城乡居民增收计划，未来消费率提升可能成为重要线索。
中国经济将继续赶超第二部分国内经济基本面。2025年中国经济大概率顺利实现增长目标。在全球范围看，这一增速依然较高，对应着中国经济的继续赶超。
但也存在短板，即经济驱动明显分化。出口和“两新”（设备更新）较强，而社零、固定资产投资、地产销售较弱。中央经济工作会议指出“供强需弱”矛盾突出。在此基础上，2026年核心线索是“充分挖掘经济潜能”，即补齐短板。
如何挖掘？
第一是投资。中央经济工作会议明确要“推动投资止跌回稳”。2026年的空间在于固定资产投资修复。若能回到正增长，按资本形成对GDP近40%的贡献，将带来新动能。关键在于“经济大省挑大梁”。若广东、江苏、山东等地的投资增速修复，整体投资将上台阶。2025年四季度下达的政策性资金因季节原因，绝大部分开工将落在2026年3月份，带动投资修复。
第二是消费。
高层会议关于消费讲到几点。一是居民增收。制定实施城乡居民增收计划，2026年预计有初步框架落地。二是两新政策。2026年补贴延续，虽总量可能不超过2025年，但范围拓展（如老旧小区加装电梯、商超设施更新），带来新场景和增量。三是服务消费。全球规律显示服务消费占比逐渐上升。2024-2025年集中于商品以旧换新，2026年政策大概率转向服务消费（旅游、餐饮、教育、养老等），存在上升空间。
第三是房地产。此次将房地产放在防风险部分，定调“积极稳妥化解”，并明确“去库存”，重心在销售端。2026年预计会有推动销售的政策红利。目前租金收益率已回升（约2.38%，京沪约1.8-1.9%），高于货基中位数。未来重要的政策空间在于房贷利率。参考香港地区市场，租金收益率（约3.5%）高于房贷利率时，“以租养贷”可行，销售反弹。若内地房贷利率进一步降低，支撑将更明显。
第四是传统产业。“十五五”规划明确提出优化提升传统产业（矿业、化工、机械等），放在了整个现代化产业的第一条，提出巩固提升全球分工中的地位和竞争力，预留了明确的空间，即不仅有国内需求，还有全球需求。
同时，反内卷进一步稳定相关部门的竞争格局。高层会议提出“深入整治内卷式竞争”。若2026年竞争格局优化，一则改善PPI价格，二则改善制造业利润。传统与新兴制造业景气度差值过去两年拉大，2026年可能收敛。
还有一个变量是出口。预计2026年依然不差。尽管每年末都担心次年出口，但近年出口有扎实基本面，欧美财政扩张（名义增长红利）、非美地区供应链红利、高端产品（汽车、船舶、芯片）高速增长。这三个条件2026年未变，出口仍可保持积极增速。
综上，测算2026年GDP增速与2025年大致相当，但经济均衡性将明显上升。从单纯靠出口/两新，转向消费、投资、地产、传统制造业改善。这对应物价好转及名义增长改善。
A股有条件进入牛市第二阶段最后讨论对资产端的认识。
每一轮牛市都会探讨“第二阶段”。第二阶段成立需两个条件：
一是，牛市第一阶段，估值不透支。从历史看，万得全A年均复合回报率大致持平于名义GDP。2020-2025年名义GDP复合增长约5.7%，万得全A至去年底6年复合回报率约6.8%，算上明年7年约5.8%，依然在大致合理区间。
二是，经济和企业盈利立得住。若实际增长稳定、物价条件好转，预计明年PPI收缩至-0.6%左右，规上工业企业盈利有望恢复至6-7%，为盈利敏感型行业提供支撑。
因此，2026年A股有条件实现市场定价的第二阶段。
关于债券，上一轮债牛包含四个因素，名义增长集中调整、融资敏感的建筑业收缩、政策利率下调、长期叙事短期化（市场探讨资产负债表衰退）。目前这四个线索均迎来拐点。
2026年利率逻辑与股票类似，叙事定价收敛，基本面定价回归。利率的基本面是名义GDP。2020年前，名义GDP与10年期国债收益率约为2.6倍关系，2020-2025年约为2.2-2.3倍。若2026年名义GDP回到5.0%，10年期国债收益率理论上应在1.9%-2.2%左右；若为4.8%，则在1.8%-2.0%左右。具体利率有待进一步观察名义增长斜率。
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